信用風(fēng)險加固“城投信仰”?

　　剛剛過(guò)去的2020 年，受益于疫情下的流動(dòng)性呵護，以及逆周期的背景，wind數據顯示，2020年全年，城投債發(fā)行規模達44056.82億元，凈融資額為16771.09億，遠超2019年，創(chuàng )下歷史新高。與之相伴的是，城投資質(zhì)下沉的程度在加深，更多償債能力偏低的城投平臺發(fā)債成功。

　　不過(guò)，隨著(zhù)2021年宏觀(guān)政策將進(jìn)一步向常態(tài)回歸，城投融資環(huán)境面臨邊際收緊，城投償債壓力必然也將迎接一個(gè)高峰。值得注意的是，近期市場(chǎng)多有傳言，當下政策層正在對地方隱性負債進(jìn)行新一輪加強監管，高負債區域城投發(fā)行規?；驅⒈贿M(jìn)一步壓縮。

　　在此環(huán)境下，城投信仰是否還要繼續堅持?“戰略上相信，戰術(shù)上謹慎。”一位資深券商投資人士談及當下的“城投信仰”時(shí)對券商中國記者這樣表示，雖然償債壓力增大，但是2020年底發(fā)生的部分違約事件反而加強了“城投信仰”，使得機構買(mǎi)入城投債的動(dòng)力不減。同時(shí)，要對具體個(gè)券深入研究，高風(fēng)險地區城投債今年“爆雷”的風(fēng)險也必然增加。

　　發(fā)行、凈融資雙雙創(chuàng )歷史新高

　　2020年顯然是城投債高歌猛進(jìn)的一年。作為逆周期調節的重要抓手和信用投放的重要載體，2020年全年，城投債發(fā)行規模達到44056.82億元，凈融資額為16771.09億。

　　在大量發(fā)行之下，截至2020年底，城投債的存量余額達到10.7萬(wàn)億。其中，江蘇以2.1萬(wàn)億的規模遙遙領(lǐng)先其他省市，浙江以9984億的規模緊隨其后，四川則有6747億。

　　“疫情下政策面較為寬松是推動(dòng)2020年城投債發(fā)行增長(cháng)的主因。各部門(mén)出臺系列措施，加大金融對相關(guān)企業(yè)支持力度，推出債券發(fā)行‘綠色通道’，鼓勵企業(yè)發(fā)行疫情防控債，信用債發(fā)行量和凈融資額逐月走高，其中3、4月份迭創(chuàng )歷史新高，一系列政策組合拳推升2020年城投債發(fā)行。此外，城投公司債務(wù)存在集中兌付壓力，也是城投債發(fā)行提速的催化劑。”東方金誠公用事業(yè)部高級分析師馬麗雅對券商中國記者表示。

　　值得注意的是，在城投債發(fā)行規模持續攀升的過(guò)程中，城投資質(zhì)下沉的程度在加深。華創(chuàng )證券統計，2020年中低等級資質(zhì)的主體發(fā)行活躍度同比有所上行，AA+、AA級城投主體發(fā)行規模同比分別增35%、30%，占比提高3%、1%，AAA級占比相對下降5%，側面說(shuō)明市場(chǎng)對城投債這一高安全性品種的資質(zhì)下沉更為充分。

　　不過(guò)，隨著(zhù)疫情期間特殊政策推出，2021年的城投債發(fā)行規模必然將出現收縮，發(fā)行成本也將提升。

　　“對于2021年，我們認為估值的風(fēng)險要大于2020，主要在于地方債的口徑可能鎖緊，而且監管的態(tài)度趨嚴，都會(huì )導致2021年城投債規模擴張減速以及信用利差的反彈。”中信證券研究所副所長(cháng)明明接受券商中國記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

　　馬麗雅認為，考慮到2021年宏觀(guān)經(jīng)濟運行仍面臨疫情影響，宏觀(guān)政策仍會(huì )維持一定寬松力度，城投監管政策和融資環(huán)境明顯收緊的可能性不大。因此，預計2021年城投債凈融資規模將會(huì )較2020年有所下降，但因集中兌付壓力較大，剛性滾債需求對總發(fā)行量將有較強支撐。

　　值得注意的是，近期市場(chǎng)多有傳言，當下政策層正在對地方隱性負債進(jìn)行新一輪加強監管，高負債區域城投發(fā)行規?；驅⒈贿M(jìn)一步壓縮。

　　此外，坊間傳聞稱(chēng)，交易所暫停尚未封卷的城投債審批，因等待有關(guān)地方政府債務(wù)風(fēng)險分檔結果的落地;若發(fā)行人屬于紅檔區域(高負債)，可能將被暫停發(fā)放批文。對此，券商中國記者向多名券商人士處求證了解到，交易所參考執行，但并非一刀切。有業(yè)內人士指出，未來(lái)分檔結果是否以省份作為劃分標準，可能會(huì )有調整空間。

　　信用風(fēng)險加固“城投信仰”

　　2020年底永煤違約等信用風(fēng)險事件爆發(fā)，一度讓信用債市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，但是“信仰”加持的城投債，反而在風(fēng)波中得到了更多機構投資者的“青睞”。

　　分析指出，2021年整體信用擴張將趨于放緩，投資者對于違約風(fēng)險上升的擔憂(yōu)加劇，風(fēng)險偏好受到壓制，對安全資產(chǎn)的需求將進(jìn)一步提升。而從歷史表現來(lái)看，城投風(fēng)險事件雖有發(fā)生，但屬點(diǎn)狀分布，城投公開(kāi)債則仍未出現實(shí)質(zhì)性違約。這表明與產(chǎn)業(yè)類(lèi)國企債和民企債相比，城投債仍具備較高的安全邊際。

　　因此，分析認為，盡管2021年城投融資環(huán)境將邊際收緊，但在市場(chǎng)追逐安全資產(chǎn)的過(guò)程中，局部地區的“城投信仰”反而可能會(huì )得到鞏固。

　　馬麗雅指出，2020年底造成市場(chǎng)沖擊的違約事件主要系非城投國企違約，但城投公司同樣作為國企，難免會(huì )受到市場(chǎng)情緒的波及。不可否認，近年來(lái)城投企業(yè)在非標和信用債方面發(fā)生過(guò)較多的風(fēng)險事件，是市場(chǎng)擔憂(yōu)情緒的根本來(lái)源?？紤]到違約事件會(huì )使同作為國企的城投加強債務(wù)管理能力，進(jìn)而提升償債意愿，“城投信仰”反而會(huì )得以加強。

　　“例如市場(chǎng)比較關(guān)注的河南永煤事件，其對當地城投的影響只是暫時(shí)的，其自身償債能力并未發(fā)生本質(zhì)變化，同時(shí)當地政府會(huì )以此為戒加強地方債務(wù)管理，償債意愿有所加強。”馬麗雅說(shuō)。

　　前述債券交易人士就坦言：“在債券投資中，獲取超額收益就必須承當相應的風(fēng)險，當下雖然在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中對城投違約風(fēng)險有一定體現，但是并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性違約來(lái)傷害投資者，所以投資人還是會(huì )增加城投配置來(lái)保證收益。特別是在國企都違約的背景下，機構相信且只能相信城投。”

　　非標違約風(fēng)險增加

　　信仰加持之下，城投違約風(fēng)險能否棄之不顧?

　　不少分析認為，考慮到今年市場(chǎng)流動(dòng)性相較2020年略有收緊，2021年債券市場(chǎng)的違約將進(jìn)一步趨于常態(tài)化，高等級國企信仰被打破之后市場(chǎng)上僅存的“城投信仰”是否還能繼續堅挺有待觀(guān)察。

　　不過(guò)，普遍的觀(guān)點(diǎn)認為，公開(kāi)違約的概率較低，但是非標違約的風(fēng)險在持續增加，有債券研究人士就對記者表示，2021年城投非標的違約將常態(tài)化。

　　“客觀(guān)而言，我們還是對2021年城投風(fēng)險秉承謹慎態(tài)度，未來(lái)逐步打破剛兌是大勢所趨。2021年可能違約并不會(huì )暴露，但是像之前出現技術(shù)性違約、非標違約的可能性在加大。”明明說(shuō)。

　　中證鵬元資信統計，2018年以來(lái)，城投非標違約事件頻發(fā)，依據公開(kāi)市場(chǎng)資料，自2018年1月起至2020年11月底，城投非標違約事件共發(fā)生90次，涉及非標違約主體117家。貴州省、云南省、內蒙古、四川省等地為非標違約重災區，縣級平臺、未發(fā)債平臺非標違約比例較高。

　　此外，需關(guān)注的是，城投非標違約在行政級別上具有向上蔓延性，一般地級市平臺發(fā)生違約時(shí)，其所轄區域內下級平臺基本已發(fā)生多次違約。

　　這意味著(zhù)，非標違約的增多，會(huì )大大減弱區域的融資能力。中證鵬元資信指出，違約后所處地區城投債發(fā)行轉為以私募發(fā)行為主，債券發(fā)行期限有所縮短，發(fā)行利率抬升。若無(wú)強有力措施提振市場(chǎng)信心，非標違約地區城投債發(fā)行將極大程度壓縮。

　　在此背景下，城投信仰是否值得堅持，又要如何堅持?

　　“城投的信仰需要辯證對待，因為信仰的根源在于近年來(lái)城投并沒(méi)有出現絕對的實(shí)質(zhì)違約，但是與時(shí)俱進(jìn)，隨著(zhù)監管的逐步收緊和融資的規范，對于信用債任何一個(gè)板塊的信仰我們認為都是站不住腳的。因此對于2021年城投債的投資策略，我們認為要避免過(guò)度下沉，同時(shí)對區域償債能力和平臺自身負債率要精細考核。”明明說(shuō)。