在港股上市后不久，港龍中國地產(chǎn)集團有限公司(下稱(chēng)“港龍中國”，06968.HK)便迫不及待地加速擴張。

　　11月11日，港龍中國通過(guò)關(guān)聯(lián)企業(yè)聯(lián)合家居企業(yè)拿下一宗廣州地塊，由此開(kāi)啟了公司在大灣區版圖的擴張。

　　實(shí)際上，今年以來(lái)尤其是在7月15日公司在港交所上市后，港龍中國異地擴張的步伐明顯加速，先后在成都、合肥等省會(huì )城市斬獲地塊。

　　不過(guò)，在港龍中國加速擴張的時(shí)候,公司的負債比率亦驟然上升。據《投資者網(wǎng)》了解,目前港龍中國的負債率已逼近310%，同時(shí)，由于過(guò)于依賴(lài)與第三方合作開(kāi)發(fā)樓盤(pán)的模式，導致公司項目權益比較低，整體營(yíng)運能力存疑。

　　聯(lián)手皇朝家居首次布局大灣區

　　“對于大灣區，我們覺(jué)得還是有比較好的機遇?，F在土地市場(chǎng)太火的情況下，在一些限購沒(méi)有太嚴格或沒(méi)有限購的大灣區區域，我們在研究一下有什么機會(huì )。”在今年8月的年中報發(fā)布會(huì )上，港龍中國副總裁張鴻光如是說(shuō)，其話(huà)語(yǔ)中隱隱透露了一絲擴張的意圖。

　　幾個(gè)月過(guò)去，設想成為了現實(shí)。

　　11月11日，廣州港科置業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“港科置業(yè)”)以38.3億元的價(jià)格拿下廣州增城一宗掛牌體量最大的宅地。

　　據公開(kāi)資料，這家今年10月于廣州成立的企業(yè)，股權穿透后可見(jiàn)，公司由港龍中國持股60%，皇朝家居集團(01198.HK)則持股40%。

　　皇朝家居于1997年成立，作為一家大本營(yíng)身處廣州增城的老牌企業(yè)，主要從事家居研發(fā)、生產(chǎn)制造及銷(xiāo)售。上半年受疫情影響，皇朝家居歸母凈利潤由盈轉虧至-1.31億港元(合1.1億元人民幣)。

　　按照港龍中國以往的風(fēng)格，多是與國內大型房企合作開(kāi)發(fā)，正如公司副總裁張鴻光所言,“除了招掛拍和股權轉讓?zhuān)靖嗟氖歉渌_(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā)的方式。跟大型的開(kāi)發(fā)商合作開(kāi)發(fā)，除了可以互惠互利，還可以提升品牌效應、降低融資成本。”

　　現如今，港龍中國首次布局大灣區，卻選擇與家居企業(yè)合作，背后原因究竟是什么?

　　“公司一直抱著(zhù)開(kāi)放的態(tài)度綜合考慮公司的業(yè)務(wù)發(fā)展形勢和方向，合作開(kāi)發(fā)模式使港龍中國業(yè)績(jì)快速增長(cháng)。”港龍中國向《投資者網(wǎng)》表示。

　　港龍中國坦言，與皇朝家居的合作有三大利好，“其一，廣州增城是皇朝家居的大本營(yíng)，在后續開(kāi)發(fā)過(guò)程中，可為公司提供諸多便利；其二，皇朝家居手中有大量現金(根據皇朝家居早前公布的土地回收協(xié)議，土地收回給公司帶來(lái)的收益約為13.06億元)；其三，作為房地產(chǎn)下游的家居企業(yè)，主要以投資者身份參與，港龍操盤(pán)，擁有絕對話(huà)語(yǔ)權。”

　　可見(jiàn)，此次合作背后，與皇朝家居手中的諸多資源不無(wú)關(guān)系。例如，這次拿下的地塊，恰好是早前皇朝家居在增城“三舊改造”中被相關(guān)政府部門(mén)收回的地塊，如今，地塊掛牌出讓?zhuān)瑑烧呗?lián)合再次“拿下”。

　　“皇朝家居對該地塊的后續開(kāi)發(fā)應該是比較清晰的，以投資者身份參與也說(shuō)明其看好該地塊的后續成長(cháng)及未來(lái)發(fā)展，另外，以投資者身份參與還可以規避風(fēng)險。而港龍則更多是看中了其對地塊的熟知程度及本土優(yōu)勢，看好灣區的未來(lái)發(fā)展，因此希望在大灣區進(jìn)行布局。”知名地產(chǎn)分析師嚴躍進(jìn)向《投資者網(wǎng)》表示。

　　“不過(guò)從一個(gè)側面也說(shuō)明了港龍資金實(shí)力不足，因此才會(huì )借本土資源，各司其職、共同開(kāi)發(fā)。”嚴躍進(jìn)補充說(shuō)。

　　結合兩者的公告來(lái)看，這筆合作是互惠互利，但值得留意的是，作為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，合作背后反映了港龍中國缺乏獨立開(kāi)發(fā)的能力，因此入駐灣區需要依賴(lài)本土企業(yè)資源；另一方面，土地投資收益往往是短期，作為合作方的皇朝家居仍需思考如何從虧損泥潭走出或者如何提升主業(yè)收入。

　　低權益比引發(fā)運營(yíng)能力質(zhì)疑

　　港龍中國作為江蘇小房企，在土地拍賣(mài)市場(chǎng)上，人們常能看到公司與其他企業(yè)聯(lián)合競地的身影。

　　這種典型的合作開(kāi)發(fā)模式，在地產(chǎn)圈里其實(shí)頗為常見(jiàn)。

　　近年來(lái)，港龍中國合作開(kāi)發(fā)的房企有碧桂園、融創(chuàng )、中南建設、弘陽(yáng)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)等頭部房企。在港龍中國看來(lái)，“廣泛與第三方合作的模式實(shí)現了雙方的優(yōu)勢互補、互利共贏(yíng)。”

　　“合作開(kāi)發(fā)模式，其一，充分利用合作方的本土優(yōu)勢，以更具競爭力的價(jià)格獲取土地；其二，共同投入資金，減小企業(yè)自身現金流壓力；其三，通過(guò)合作的方式參與更多的項目，可以實(shí)現風(fēng)險分散；其四，依托知名房企的大品牌優(yōu)勢，實(shí)現產(chǎn)品銷(xiāo)售的溢價(jià)，從而實(shí)現共贏(yíng)。合作開(kāi)發(fā)的模式使得港龍中國的業(yè)績(jì)快速增長(cháng)。”港龍中國向《投資者網(wǎng)》表示。

　　不過(guò)，對于合作開(kāi)發(fā)，業(yè)內亦有另一種觀(guān)點(diǎn)，即：合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)項目的不斷增多，確實(shí)在短期內助力企業(yè)規?？焖偬嵘?，但是對合作模式的過(guò)度依賴(lài)，亦會(huì )削弱了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力。

　　從2017年—2019年，港龍中國與其三大第三方業(yè)務(wù)伙伴分別就18個(gè)、21個(gè)、29個(gè)物業(yè)開(kāi)發(fā)項目進(jìn)行合作，占其總物業(yè)開(kāi)發(fā)項目的比重為55%、44%、47%。其中，港龍中國權益占比30%以下的項目有21個(gè)，權益占比50%以下的項目超過(guò)一半。

　　而截至6月底，張鴻光在業(yè)績(jì)會(huì )上透露，“公司與其他開(kāi)發(fā)商參與的項目達93個(gè)，占總開(kāi)發(fā)項目的75%。”這意味著(zhù)，合作開(kāi)發(fā)項目比重仍在增加。具體看，三季度港龍中國分別與力高集團、黑牡丹置業(yè)和大發(fā)地產(chǎn)簽約戰略合作協(xié)議?？偟膩?lái)看，合作項目的項目增加，港龍中國整體項目權益比偏低。

　　不過(guò)，在諸葛找房數據研究中心分析師王小嬙看來(lái)，權益比低也并不意味公司缺乏獨立開(kāi)發(fā)的能力，應該跟公司的戰略息息相關(guān)，一般中小房企采用聯(lián)合開(kāi)發(fā)形式的目的是快速擴大規模，提升公司品牌影響力。

　　“但如果公司聯(lián)合開(kāi)發(fā)項目占項目總量比例過(guò)高，會(huì )削弱企業(yè)對項目的管控力度，不利于形成自身的產(chǎn)品特色。”王小嬙向《投資者網(wǎng)》表示。

　　通常來(lái)說(shuō)，較低的權益比在一定程度上也反映企業(yè)的賬面銷(xiāo)售額存在“虛高”。以港龍中國中報業(yè)績(jì)?yōu)槔?，今年?個(gè)月公司錄得營(yíng)收為17.13億元，同比增190%；毛利6.56億元，同比增159%，凈利潤4.72億元，同比增402%。

　　而與業(yè)績(jì)同步大幅增長(cháng)的亦有合作企業(yè)應占業(yè)績(jì)比例，財報顯示，合作企業(yè)應占業(yè)績(jì)從去年上半年虧損約500萬(wàn)顯著(zhù)增加至今年約2.12億元，占據公司利潤三分之一。

　　由此可見(jiàn)，港龍的全口徑銷(xiāo)售額中，自有操盤(pán)項目占比較少，令其整體運營(yíng)能力存疑。

　　加速擴張的“代價(jià)”

　　發(fā)軔于江蘇常州的港龍中國，于2018年開(kāi)始將業(yè)務(wù)外拓至上海、河南、貴州；去年7月，港龍中國將總部從常州遷往上海，標志著(zhù)港龍中國正式吹響了在全國大舉擴張的號角。

　　港龍中國號稱(chēng)躋身“中國房企60強”，但其在專(zhuān)業(yè)機構中國指數研究院發(fā)布的《2020年上半年中國房企權益銷(xiāo)售百強》中卻榜上無(wú)名。

　　外界發(fā)現港龍中國最大的一個(gè)變化是，自今年7月15日的赴港上市后，港龍中國在全國的版圖擴張明顯提速。

　　據不完全統計，自登陸港交所以來(lái)，港龍中國累計收獲7宗地塊，總土地面積45.55萬(wàn)平方米，耗資約77.4億元，超2019年銷(xiāo)售金額的50%。與此同時(shí)，港龍中國今年還首次在廣州、成都、合肥等省會(huì )城市斬獲地塊。

　　港龍中國向《投資者網(wǎng)》透露，“后續港龍的全國化特征將會(huì )更加明顯。”

　　“公司全國化布局的理念是‘以深耕現有城市為基礎，積極布局高成長(cháng)性區域’，在穩固江蘇、浙江兩個(gè)基本盤(pán)的基礎上，以長(cháng)三角、珠三角兩大城市群為主，具體到城市能級上，以?xún)纱蟪鞘腥旱暮诵娜木€(xiàn)為主，二線(xiàn)城市為輔。打開(kāi)一個(gè)陣地，站穩一個(gè)陣地，以點(diǎn)連片，實(shí)現規模擴張。”港龍中國補充說(shuō)。

　　上半年港龍中國規模利潤實(shí)現大增。數據顯示，2018年—2019年，港龍中國營(yíng)業(yè)收入分別為16.77億元、20.32億元凈利潤分別為3.55億元、6.68億元；即便受疫情影響，港龍中國營(yíng)收、凈利仍雙雙走高，分別錄得17.24億元和4.72億元。

　　不過(guò)，擴張助力業(yè)績(jì)走高的背后，港龍中國亦為此付出了巨大的“代價(jià)”。2018年—2019年及2020年上半年，港龍中國地產(chǎn)負債總額分別為87.4億元、212.39億元和289.5億元；未償還銀行借款及其他借款分別達到8.56億元、28.53億元和69.36億元。債務(wù)結構來(lái)看，截至今年6月末，港龍中國短期償債壓力較小，但于一年后的長(cháng)債壓力卻較大，高達48億元。

　　同時(shí)，若按借款總額減去限制現金、抵押定期存款及現金等價(jià)物，再除以權益總額計算，2020年上半年港龍中國的資產(chǎn)負債率高達310.31%，較2019年增長(cháng)137%。在監管“三道紅線(xiàn)”及行業(yè)積極降低負債背景下，公司過(guò)高的債務(wù)似乎與行業(yè)大趨勢背道而馳。

　　“中小房企為謀的長(cháng)遠發(fā)展，需要適當考慮擴充規模。但規模的前提是公司現金流充裕，規模的擴充需要依靠公司現金流衡量，如果為了擴充規模帶來(lái)公司的負債走高，企業(yè)面對的風(fēng)險較大，或危及其生存問(wèn)題。”王小嬙向《投資者網(wǎng)》表示。

　　“一味冒進(jìn)不是港龍中國地產(chǎn)的代名詞，公司除了遵循完善的拿地擴儲邏輯以外，戰略合作、聯(lián)合開(kāi)發(fā)的合作模式亦可圈可點(diǎn)。”港龍中國向《投資者網(wǎng)》表示。

　　但被問(wèn)到如何在擴張與債務(wù)之間尋得平衡時(shí)，公司表示，始終追求穩健的發(fā)展理念，保持獨特的節奏，不盲目加杠桿，從而不斷加強集團的抗風(fēng)險能力。公司強調，今年上市不僅大幅拓寬了融資渠道，也有望進(jìn)一步降低融資成本，促進(jìn)財務(wù)結構的持續改善。在保持穩定的償債能力及較低的融資成本情況下，未來(lái)借款空間較為充足，除了銷(xiāo)售回款帶來(lái)的資金外，籌資帶來(lái)的資金將有利于進(jìn)一步加強公司對外擴張的力度，實(shí)現全國化布局。“相信無(wú)論未來(lái)行業(yè)環(huán)境如何變幻，港龍中國都能夠實(shí)現持續性增長(cháng)。”

　　不過(guò)，隨著(zhù)監管融資新規“三道紅線(xiàn)”的逐步落地，港龍中國舉債擴張的道路究竟還能走多遠，值得市場(chǎng)持續關(guān)注。(思維財經(jīng)出品)